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「欧普照明(603515)」精耕细作,抵御寒流

欧普照明(603515)

18Q-Q3扣非后利润yoy 15%。18Q1-Q3公司实现营收55.9亿元(yoy 16%);归母净利润5.7亿元(yoy 37%),扣非后归母净利润2.5亿元(yoy 15%),其中18Q3公司的收入、利润以及扣非利润增速分别为14%、35%、14%。前三季度公司确认政府补助8359万元(5000多万为今年税收返还,可持续性较强),而去年同期为883万元,因此扣非利润增速与归母利润增速相互背离。

流通渠道增长亮眼,提升效率抵御寒流。分产品看,预计前三季度家居照明收入同比 5%,受地产下行冲击Q3增速较18h1(10%)有所下滑;商业照明的收入增速维持上半年水平(约35%);电工和光源部分yoy 22%/ 15%,Q3成长性略优于18H1。分渠道看,家居事业部增速略慢(yoy 5%-10%),其中零售渠道(专卖店)增长乏力,但流通渠道(五金店)表现亮眼,公司提高流通网点质量和覆盖率收到成效(有效流通网点从3.5万个升至6.5万个);此外电商/商用/海外渠道均录得超过30%的收入增长。针对家居零售乏力,公司放缓大店开设计划,转而提升存量门店坪效(引导经销商坐商转行商) 拓展乡镇空白市场 进驻建材连锁商城。

行业竞争加剧促使毛利率下行。近年欧普的单季毛利率高点为16Q3(41.6%),此后便处于下行通道,至18Q3降至36.1%的低点(同比-3.8pcts)。毛利率下行受两方面影响:(1)同业 跨界对手加剧竞争烈度,欧普主动调低标准款产品价格以抢占市场;(2)主要原材料价格上涨,但制造采购中的降本措施部分抵消该影响。新建大店数量减少导致18Q3销售费用率同比-3.1pcts,受此影响Q3“毛利率-销售费用率”仅下降0.7pcts。

自有资金丰厚利于在行业低迷时段逆势扩张。前三季度公司经营性现金流净额同比下降,主因公司转变采购付款方式(由承兑汇票变为现金支付)支持供应商原材料备货,但经营活动现金流入和收入增长基本匹配,净营业周期不到14天也反映现金流质量较好。公司自有现金33亿元,经营风险较小的同时拥有逆势扩张的机遇,优质的现金流状况将有助企业在行业低迷时段通过内生 外延来有效提升市场份额。

投资建议:仍为led照明市场翘楚。公司是led照明市场最具品牌力、管理能力、渠道壁垒的行业翘楚,短期增速放缓不改龙头市占提升的长期逻辑。预计欧普照明2018-20年净利润为8.8、10.2、12.2亿元,对应摊薄Eps1.16、1.35、1.61元,对应PE为21.2、18.3、15.3倍,维持公司“增持”评级。

风险提示:行业竞争明显加剧,原材料成本急剧攀升。

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